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株式銘柄分析

2019年の投資戦略

2017年〜2018年は割安株が少なくなっていたため、小型のバリュー株に投資しつつ、あまり大きなポジションは持っていませんでした。しかし、2019年に入って、株価の二極化が進み、割安な株が増えてきたためポジションを増やしています。

具体的には、銀行、電力、不動産、化学の分野で配当利回り4〜5%でPER10倍以下、PBR1倍以下の大型株を中心に分散したポートフォリオを作っています。従来は小型株への集中投資派だったのですが、ここまで大型株の株価が下がると、あえて流動性の低い小型株に投資する妙味が減っているように思います。

最近はコーポレートガバナンス・コードの圧力もあり、戦略的な投資を行う強い大企業が出てきている印象があります。小型のバリュー株におけるカタリストという観点だと、製販一体化のためのM&Aや、成熟市場の寡占化のためのM&A、親子上場解消のためのM&Aなどを狙うことになると思います。ただ、小型のバリュー株は流動性の問題が大きいので、こちらもできるだけ分散して持っておくことが重要かなと思います。2018年までの高値は、流動性が低い中での株式投資ブームとSNSの活用に伴うイナゴ化による上昇の影響が大きい気がしていて、現状の株式市場の新規参入が少ない中では、分散しておいて安定配当をもらいながら、カタリストの到来を待つ、という方がよいかなと思います。

不動産の領域では、国内のマネタリーベースが順調に拡大しており、日銀のバランスシートの肥大化が止まらないので、日本銀行券の価値は落ちる方向と考えていて、直近のREITの高騰はその先取りかなと考えています。それに比べると、国内の不動産株は含み資産が多く、REITを買うよりも国内の不動産株の方が魅力的かなと思います。



銀行株は、単純に2016年水準まで落ちてきており、地銀だとPER3、PBR0.5とか、全く評価されていない水準になっているので買っています。米中貿易戦争に伴い、もう一回、東京がアジアの金融センターになるかもという期待もあります。

電力株は、現在は無配ですが、将来的にはどれも50円配当まで戻るのではと考えて、先行して買っています。電力も自由化で合併が進むような気がしていて、北陸電力は中部電力からのM&A期待です。

気持ち的には、資産が国内に偏っているので、海外株などにも手を出したいとは思っているのですが、米国株よりも国内株の方が今後のパフォーマンスが良い気がしていて、まずは国内株中心に投資しようと思います。



ちなみに、現在のポジション一覧は下記になっています。これだけ大量に分散したのは初めてです。

8354 ふくおか
9513 Jパワー
8801 三井不
7911 凸版印
3106 クラボウ
7272 ヤマハ発 
1515 日鉄鉱
3892 岡山製紙
9505 北陸電力
3407 旭化成
7242 KYB
9511 沖縄電力
5938 LIXIL G
4676 フジHD
9401 TBSHD
4401 ADEKA
5411 JFE
1376 カネコ種苗
9507 四国電力
5979 カネソウ
9302 三井倉HD
8418 山口FG
8316 三井住友
6486 イーグル工
6178 日本郵政
9324 安田倉
9501 東電力HD
9509 北海電力
3048 ビックカメラ
9502 中部電力
8306 三菱UFJ
9831 ヤマダ電機
3222 U.S.M.H
8385 伊予銀
4517 ビオフェルミン
7201 日産自
4188 三菱ケミHD
9409 テレビ朝日HD
8864 空港施設
3895 ハビックス
6301 コマツ
7945 コマニー
2193 COOKPAD 
2329 東北新社
2674 ハードオフ
9405 朝日放送グループHD
7902 ソノコム
7552 ハピネット
3284 フージャース
7544 スリーエフ 
9055 アルプス物
7399 ナンシン
1514 住石HD
4364 マナック
9193 東京船
9414 日本BS放送
5973 トーアミ
9428 クロップス
6797 名古屋電
7891 日本ユピカ
9404 日テレHD
3954 PAXXS
7950 デコラックス
9402 中日放送 
9036 東部ネット
2914 JT 
3436 SUMCO
8818 京阪神ビ
8251 パルコ
3791 IGポート
9278 ブックオフGHD
8591 オリックス
7561 ハークスレイ
8308 りそなHD
9468 KADOKAWA
2329 東北新社

株式データをBigQueryとDataStudioで分析してみた

GoogleのBigQueryに企業の時価総額とバランスシートを入力して、GoogleDataStudioで分析してみました。使用した元データは、TDnetSearchで収集したものを、BigQueryのStreamingAPIで書き込んだ後、以下のSQLで最新の四半期を抽出しています。Show OptionsでUse Legacy SQLのチェックを外す必要がありました。

SELECT *
FROM AppEngine.Xbrl AS m
WHERE NOT EXISTS (
    SELECT 1
    FROM AppEngine.Xbrl AS s
    WHERE m.code = s.code
    AND m.sec < s.sec
);

以下、分析結果です。分析対象は3426社です。画像はクリックで大きくなります。
pbr_per

横軸がPBR、縦軸がPERの、東洋経済などでたまに見るグラフです。左下にいくほど、割安です。経営危機にゆれるタカタが目立ちますが、企業数が多すぎてよくわからない感じになりますね。

nnr_roe

横軸がネットネット倍率、縦軸がROEのグラフです。バリュー株を分析するには、こちらの方が見やすいですね。こちらは、右上にいくほど、割安です。図書印刷が特出していますが、リクルート株売却に伴う投資有価証券売却益によるものなので、持続性は低いですね。ただ、凸版印刷によるTOBの可能性もある気はするので、妙味はあります。他、横浜丸魚と丸八ホールディングス、知多鋼、キクカワあたりが割安そうな気がします。小田原機械も安いのですが、開発投資が膨らんでいるのが気になりますね。

marketcap_per

横軸が時価総額、縦軸がPERのグラフです。小型株でないと、極端に低いPERは得られないことがわかります。

分析に使用したデータのCSVを以下に置きましたので、インポートして、Google Big QueryとGoogle Data Studioで使ってみることもできます。使用方法は、”Google Data Studioを使ってGoogle先生の分析エコシステムにいいように取り込まれる”がオススメです。カラム名の日本語対訳はTDnetSearchを参照して下さい。

tdnetsearch_20170418.csv (トヨタなどが取得できていなかったので差し替えました)

合わせて、TDnetSearchでも分析グラフを表示する機能を追加しました。こちらもぜひご利用下さい。

追加で、1年前の時価総額と、今年の時価総額の変化率も計測しました。クエリは以下。

SELECT oldest.*, latest.marketcap/oldest.marketcap AS rate_of_marketcap_increase

FROM 
( SELECT * FROM AppEngine.Xbrl AS m
WHERE NOT EXISTS (
    SELECT 1
    FROM AppEngine.Xbrl AS s
    WHERE m.code = s.code
    AND m.sec < s.sec
) ) AS latest 
JOIN 
(SELECT * FROM AppEngine.Xbrl AS m2
WHERE NOT EXISTS (
    SELECT 1
    FROM AppEngine.Xbrl AS s2
    WHERE m2.code = s2.code
    AND m2.sec > s2.sec
))  AS oldest
ON latest.code = oldest.code

nnr_marketcap

ネットネット倍率に対する、2016年から2017年の時価総額の増加率です。1年という短い期間だと、水準訂正のカタリストは起きにくいようですね。ただ、下値が抑えられているという傾向は見て取れます。

TOBの貢献が大きかった2016年の株式投資成績

2016年の株式投資の成績(確定利益分)をまとめてみました。TOBされたマルキョウとニフティで65%の利益となっており、残りの銘柄は1銘柄につき5%以下の貢献ということで、TOBされるかどうかにかなり左右される結果となりました。

今年は、ネットネット株ランキングを作ったことで、ランキング外の銘柄は処分したのですが、ここで処分した愛知電機が年末に大きく上がってしまったのが惜しかったところです。

休暇などで時間が出来た時に、ちょこちょこ買った銘柄のパフォーマンスは、全体にほとんど影響を与えていないです。むしろ売り焦ってマイナスです。

来年はあまり売買せず、どれだけ売り焦らずに、TOBを待てるかという握力を意識した方が良さそうです。中部日本放送、日本ユピカ、東北新社、デコラックスに期待しています。

銘柄総利益に対する貢献度
マルキョウ 38%
ニフティ 27%
岡山製紙 5%
日本ユピカ 5%
インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人 投資証券 5%
東京ラヂエーター製造 4%
テクノメディカ 3%
三井住友フィナンシャルグループ 3%
グローバル・ワン不動産投資法人 投資証券 3%
旭化成 3%
東部ネットワーク 3%
中部日本放送 3%
東北新社 2%
三井物産 1%
日本アコモデーションファンド投資法人 投資証券 1%
積水ハウス・リ−ト投資法人 投資証券 1%
ナンシン 0%
ソニーフィナンシャルホールディングス 0%
オリックス 0%
日本BS放送 0%
フジ・メディア・ホールディングス 0%
トップリート投資法人 投資証券 0%
中部電力 0%
りそなホールディングス 0%
フリービット 0%
ダイハツディーゼル 0%
iシェアーズ米国リート不動産株ETFダウジョーンズ米国不動産 0%
リオン 0%
中部鋼鈑 0%
日本ヘルスケア投資法人 投資証券 0%
ビックカメラ 0%
ディー・エヌ・エー 0%
カンダホールディングス 0%
北陸電力 0%
リスクモンスター 0%
クリヤマホールディングス 0%
小田原機器 0%
ジオマテツク 0%
ハークスレイ 0%
新潟放送 0%
フージャースホールディングス 0%
北陸瓦斯 0%
空港施設 0%
iシェアーズ米国高配当株ETFモーニングスター配当フォーカス 0%
ソノコム 0%
キクカワエンタープライズ 0%
阪神内燃機工業 0%
横浜丸魚 0%
東京汽船 0%
名古屋電機工業 -1%
アルプス物流 -1%
U−NEXT -1%
カドカワ -1%
愛知電機 -1%

ちなみに、上記の表は、SBI証券の取引履歴の譲渡益税明細をCSVでダウンロードして、エクセルで銘柄名で並び替えた後、集計して保存、CSVをWEBツールでTABLEタグ変換しました。わりと簡単に今年の成績を振り返れるのでオススメです。

名証の割安銘柄

TOPIXなどのインデックスファンドが投資先を東証に限定しているため、名証の銘柄は割安に放置される傾向があります。そのため、名証から東証に市場変更すると水準訂正が起きる可能性が高く、好業績の名証銘柄を買っておくというのは、長期保有できるのであれば、よい戦略なのではないかと思います。

ということで、名証の割安銘柄です。どの銘柄も、財務良好で、割安です。

中部日本放送

TBS系の放送事業者。不動産賃貸も。
株価631円、PER8.16、PBR0.34、配当利回り3.49%、自己資本比率75.6%。

愛知電機

中部電力系の変圧器メーカ。モータ製造も。
株価330円、PER6.3、PBR0.36、配当利回り3.64%、自己資本比率50.9%。

中部鋼鈑

国内最大級の電炉保有の厚板専業メーカー。産業機械向けが主力。
株価504円、PER6.77、PBR0.28、配当利回り2.78%、自己資本比率88.1%。

ちなみに、リストにはエスラインもいたのですが、原油安に伴う好業績のため株価が高騰してしまいました。エスラインは、東証への市場変更の布石か、株主数を増やすため、株主優待の新設を発表しています。

東北新社の分析

東北新社はCM制作、衛星放送のスターチャンネルの運営、映画の制作・配給を行っている企業です。宇宙戦艦ヤマトとGAROの版権を持っていることで有名です。

株価は620円、PER10.62、PBR0.42、配当利回り2.74%です。

時価総額は289億円。現金341億円、売掛165億円、土地129億円、本社建物15億円、投資有価証券100億円に対して、負債321億円です。流動性の高い資産で429億円あるため、時価総額に対して割安です。さらに、無形資産の版権が上乗せされます。

土地については、港区の赤坂の本社が1094平米で34億円(建物は15億円)、港区のスタジオが1579平米で10億円です。本社については路線価とほぼ同等です。スタジオの方は、含み益があるかもしれません。ロサンゼルスにも4303平米で、3億円計上されています。その他の合計11787平米、69億円の詳細は不明で、ここが若干の不安要素になります。

BSにはのれんが22億円と、前期から急増していますが、スターチャンネルの持ち分を伊藤忠から60%まで買い増し、連結子会社としたためです。

ビジネスの中心はCMということで、売上が景気に左右されますが、売上が下がると外注費も下がるため、利益はわりと安定しています。

PBRがこれだけ下がると、MBOも期待できるので、ポートフォリオの5%程度は保有してもよいのではないかと思います。

TDnetSearchで東北新社の開示情報を検索

ハークスレイの分析

ニフティがTOBされたので、売却した資金の投資先として、ハークスレイを分析してみます。

ハークスレイは、弁当『ほっかほっか亭』を運営する、全国FC統括会社です。プレナスとの裁判で有名です。プレナスが勝つかと思っていたのですが、意外なことに、ハークスレイ側が勝ってしまいました。

株価は1049円、PER8.5、PBR0.54、配当利回り4.29%、自己資本比率51%。株主優待でクオカードがもらえます。プレナスとの訴訟に勝って、1株あたり100円分のキャッシュが入ってきました。コンビニとの競争はありますが、温かいご飯の付加価値は今後も継続するかなと思います。今後、高齢化が進んで、自炊率も下がってくると思いますし、長期的にも安定したビジネスができるのではないかと思います。

現金68億円、売掛18億円、建物63億円、土地111億円、投資有価証券17億円、敷金55億円の合計332億円に対して、負債182億円で、安全に見積もった資産150億円に対して時価総額115億円です。土地は兵庫県の工場で23億円、新宿区の本社ビルが1809平米で56億円です。賃貸不動産の含み益はありません。

普通の小売業に比べて、在庫リスクが少ないのも魅力です。商品及び製品は7億円しか持っていません。食材の供給と物流はグループのアサヒL&Cが行っています。参入障壁も低いわけではなく、894もの店舗網をこれから築くのは難しいでしょう。

バランスシート的には激安とまではいえないのですが、リスクが少なく、長期的に安定した配当を得られそうなので、REIT的なポジションで保有するのは悪くないのではないでしょうか。

TDnetSearchでハークスレイの開示情報を検索

これからの投資アイディア

最近読んだ記事の中で、中長期的な投資アイディアになりそうな記事をまとめます。

車載機器向けFPGA事業を強化、ADASにプログラマブルソリューション提供

車載において、マイコンからFPGAへの移行が進んでいるという話です。車載では機能安全という考え方があります。かなり省略して説明すると、速度が100km出ているのにメーターが20kmしか表示していなかったら大変な事故が起きるため、むしろブラックアウトさせた方がよいということで、外的なノイズやバグが入ったとしても、適切に壊れるように設計するものです。このように、車載では、人の命に係るため、かなり厳しく品質検査が行われます。

従来のASSP(固定特定機能半導体)では、内部の機能がブラックボックスになっているため、中の論理まで検証することはできません。しかし、FPGAであれば、機能はHDLというハードウェア向けのプログラミング言語で記述されるため、ブラックボックスがなくなり、全ての機能を検査することができます。また、リコールがあった場合でも、プログラムの更新でバグを修正することができます。

それでは、最初から全てソフトウェアで書けばよいかというと、そうともいかず、特にモーターなどの制御ではスレッド単位でしか並列化できないCPUでは限界があります。何十個ものモーターを、リアルタイムに制御するには、ハードウェアの並列度が必要になります。

自動運転など、今後、複雑化が進むであろう車載機器においては、FPGAの重要度は上がっていくと考えられます。

南場氏「全力で反対したけど玉砕して」 DeNAの“何でもあり”戦略を支える3つの質問

いくら前もって完全なビジネスモデルを用意したとしても、ユーザに使われなくては意味がない。事業の価値は最終ユーザのエクスペリエンスが最も重要であり、そこが完成した後に、ビジネスモデルや市場調査を行うべきという考え方が示されています。

大企業ほど、事前の経営会議へのプレゼンや、そのための社内整備に時間をかけてしまい、その過程でどんどん製品が丸くなっていき、ユーザエクスペリエンスを損なうという問題に対して、先にプロダクトを作ってから経営会議にかけるべきというのは、プロトタイピングコストの下がった現代の理想的なモデルだと思います。

新規事業というのは、高いモチベーションと勢いが必要なので、企画よりも前に、直感で欲しいものを作って、製品で語るという形にしていける社内体制というのは素敵だなと思います。また、役員が自ら現場に戻ったり、流動性が高い組織構造も魅力的だなと思います。

新しいビジネス

倉庫会社がITを使って3PLのような新規ビジネスを作ることはできるが、IT会社が倉庫を持って3PLを始めるのは難しいという、企業アセットの片方向性の話です。同様の話は、ハードウェア、ソフトウェア、インターネットにも言えて、インターネット企業がハードウェアを作るのは難しいけれど、ハードウェア企業がインターネットを利用してハードウェアを拡張するのは現実的という話もできるかと思います。

一見、時代遅れに見える企業が、何かのきっかけでその壁を超えると強力な新規ビジネスを生むというのはよくある話で、この片方向性をうまく利用するとよいかと思います。ドワンゴなどは、経営的にリスクを取って、意図的にこの壁を越えようとしていますね。

可能性と蓋然性のお話、そーせいホルダーは時価総額1兆円の夢を見るか

大きな成功には、よい意味の勘違いが必要という話です。経験を重ねるごとに、成功の確立が低いことを見切ってしまって、結局、チャンスをつかめないというのは身につまされる話です。

新規ビジネスにおいても、実際に動いて初めて得られる情報というのものあるわけで、絶対に失敗すると思った事業が、若手の熱い熱意と適切なピボットによって、思わぬ形で成功したりするわけです。先が読める人ほど、早めに見切ってしまうので、意識的に後一歩待つのは重要かなと思います。

ということで、来年はこのあたりを考えながら、よりよい投資をしていければなと思います。

2015年11月末のポートフォリオ

2015年11月末の時点で、組み入れ比率の高い銘柄は以下の3つです。

中部日本放送

日本放送と言いながらTBS系です。PBR0.36で財務鉄壁。無借金で現金、不動産、有価証券を大量に保有しています。また、時価総額が176億円でありながら、賃貸不動産の含み益は67億円もあります。放送で稼いだお金を不動産に投資するという鉄壁のビジネスモデルが魅力。名証ということで、東証にあらずんば株にあらずという最近のトレンドに負け、過小評価されていると思います。朝日放送のように東証に鞍替えできれば、PBR1倍までは評価されるのではないでしょうか。名古屋が地盤ということで、リニアもあるので、人口減はゆるやかに推移することが期待できます。

旭化成

杭問題で叩き売られた国際優良銘柄。人工透析で国内トップシェアだったりします。結局、旭化成以外でもデータ流用が見つかり、旭化成の問題ではなく業界全体の問題のわりに、旭化成だけ売り込まれています。現預金は1100億円もあるので、横浜の賠償も特に問題なくこなせるはずです。

マルキョウ

福岡のスーパー。スーパーで自己資本比率81.5%というのは珍しいのではないでしょうか。こちらも無借金で現金、不動産、有価証券を大量に保有していながら、PBRは0.31です。福岡も数少ない人口増加エリアです。内需株で分散しようとすると、人口動向から、東京・横浜・名古屋・福岡に集約する必要がある中、貴重な福岡銘柄です。

その他の組み入れ銘柄

優良立地なのにNAVが0.8を割っていたグローバル・ワン、PBRが0.41と魅力的な愛知電機、都心型立地の再編期待でりそな銀行、ブルーボトルコーヒーによる清澄白河の活性化に期待して丸八倉庫を持っています。横浜銘柄ということで東部ネットワークも追加したいですね。

ウエイトを下げた銘柄

去年の段階では膨大な不動産の含み益から三井倉庫を推していたのですが、積極的すぎるM&Aがどっちに転ぶかわからないので、ウエイトを下げています。また、北陸ガスも国内のエネルギー基地である新潟地盤ということで持っているのですが、PBRが低いながらも供給設備がほとんどなので、新規参入が難しいながら、大きく上がることもないかなと考え、ウエイトを下げています。

優待銘柄

優待銘柄として、ユニバーサル、パルコ、BS11、朝日放送、京阪神ビルディングを保有中。株主総会用にIGポートを持っています。

分散か集中か

今年は、実験的に銘柄数を30程度まで増やしてみました。結果としては、わりと絞り込んで投資した銘柄の方が上昇率はよかったです。なので、集中投資してもよいと思えるぐらいの銘柄を5銘柄ぐらいに分散して持つのがよいのかなと考えています。ミドルリスク・ミドルリターンということで。

世界分散

今後の方向性としては、米国個別株を増やしていきたいです。米国四季報を見ていると、米国企業はグローバル展開前提で経営していて、成長性に魅力があります。米国株のインデックスは円安と合わせてかなり高いところまで行ってしまったので、インデックスを買う勇気はないのですが、個別株ならまだ可能性はあるかなと思います。

総論

今年は9月ぐらいが一番苦しかったですが、9月に買い増せたことで、11月には取り戻した感じです。投資効率を最大化しようとすると、現金を全部投入しがちなのですが、ある程度のバッファーは必要だなと実感した次第です。11月中旬に再度、現金化したので、来年も、ミドルリスク・ミドルリターンで、まったり投資していこうと思います。

NISAのリスク別最適投資先

NISAは、年間100万円までの投資元本に対しての配当と譲渡益が非課税になる制度です。取れるリスクに応じて、以下のどちらかの投資がオススメです。

(1)インデックス型のETFを買う
(2)ハイリスク・ハイリターンな個別株を買う

(1)は信託報酬の低いインデックスファンド(MAXIS 海外株式上場投信など)を購入する方法です。年間6.3%程度の利回りが期待できるため、年間1万2600円(100万円*6.3%*20%)の節税効果を得ることができます。ただし、ETFは、市場で価格が決まるため、ETFの保有する資産に対して、プレミアムが付いた価格で取引されることがあります。プレミアムは乖離率としてモーニングスターで調べることができますので、できるだけ乖離率が低いタイミングで購入するのがオススメです。ミドルリスク・ミドルリターンで、一番、無難な投資先です。

(2)は、大きく値上がりが期待できる、ハイリスク・ハイリターンな個別株を購入する方法です。たとえば、多くの訴訟を抱えているユニバーサルのような銘柄が当てはまります。(1)の場合、節税効果は元本の1.2%程度にとどまりますが、個別株が2倍になった場合、節税効果は元本の20%、5倍になった場合は元本の100%になります。ハイリスク・ハイリターンで、NISAの最大活用を図る投資法です。

逆に、NISAで買ってはいけないのは、株主優待の優待利回りが高い銘柄です。株主優待は、そもそも非課税なので、NISAの節税効果が得られません。また、5年のうちに優待廃止があった場合に売却してしまうと、NISAの枠を無駄に消費してしまいます。

また、債券系のETFも、長期的には収益がインフレ率に収束してしまい、期待利回りが低く、節税効果がインデックス型のETFよりも低くなってしまうのでオススメできません。

ということで、(1)か(2)がオススメです。個人的には、(2)で、ユニバーサルとアルプス物流に50%ずつ振り分けようかなと思っています。住宅ローンでレバレッジをかけて、10年の逆鞘期間に、NISAのハイリスク銘柄で大きく増やすという基本戦略で攻めようと思います。

アルプス物流の分析

アルプス物流は電子部品の物流会社です。複数の部品をまとめて配送する共同配送に強みがあります。インターネット通販の普及によって物流のニーズは増加していますが、宅配などの消費物流は過当競争になっています。対して、電子部品は、一社のセットメーカに納入しようとした場合、膨大な数の部品メーカと契約をしないといけないため、参入障壁が高くなっています。その結果、利益率が高くなっています。

現在の株価は2013年12月9日の段階で1015円、PERは8.37、PBRは0.52、配当利回りは3.45、自己資本比率は57.1です。物流企業は土地や建物への投資が必要なため、借り入れが必要であり、自己資本比率が低くなる傾向があります。しかし、アルプス物流は自己資本比率が極めて高く、財務体質がよく、安心して保有することができます。

メジャーな物流企業を比較したグラフは次のようになります。

alp1

アルプス物流は、PER、PBR、配当利回り、自己資本比率、営業利益率の全ての指標で割安に放置されていることが分かります。日立物流まで成長性が評価されれば、株価は二倍になります。

alp2

アルプス物流の業績推移です。2003年から2013年にかけて、売上は二倍以上に拡大しています。対して、営業利益は伸び悩んでいることが分かります。現在の株価の低調さはこの利益の伸び悩みに起因しているものと考えれれます。しかし、売上は伸びているため、何かきっかけがあって利益率が改善すると、株価も大きく反応するものと考えられます。

アルプス物流は、電子部品、商品販売、消費物流の3つのセグメントを持ちます。電子部品事業は、稼ぎ頭の電子部品の配送・保管事業です。商品販売事業は、電子部品事業のネットワークを活かして、原材料などの販売をおこなっています。消費物流事業は、生協向けの宅配事業となっています。

alp3

セグメント別の売上です。2008年以降は、ほぼ横ばいの売上で、商品販売だけが成長していることが分かります。

alp4

セグメント別の利益と減価償却費です。消費物流事業の利益が競争激化によって低下している分を、商品販売事業の利益の増加で補っていることがわかります。

企業活動において、難易度が高いのが新規顧客の創造です。売上0円と1円は大きく違います。企業と取引をして1円を得るためには、企業の信用調査、契約、取引口座の作成という、大きな壁があります。これは、大企業相手になるほど大変になり、1円の取引があるということは、信用も契約も口座もあるということです。しかし、アルプス物流は、電子部品の配送事業で既に膨大な顧客と集金のネットワークを持っています。配送と一緒に商品を納入して、配送代金と一緒に料金を回収すればよいわけです。携帯電話におけるキャリア課金と同じようなものです。この商品販売事業は実に効率的で、将来的に成長ドライバーになるかもしれません。

また、平成24年の12月に行われた固定資産の売却にも注目です。帳簿価格は3億円の横浜営業所の土地及び建物の一部(2217m2)を8億円で売却しており、5億円の利益が出ています。売却価格は帳簿価格の2.5倍近い価格です。つまり、資産を市場価値で評価した実質的なPBRはもっと低いことが考えられます。

そこで、バランスシートを見てみます。アルプス物流は、145億円分の土地を保有しており、そのうち横浜営業所で40000m2、75億円分の土地を保有しています。神奈川県横浜市港北区新羽町の土地価格を検索すると、m2単価43万円と出ました。これに40000m2を乗じると、帳簿価格の2倍、実に172億円になります。アルプス物流の時価総額は180億円なため、時価総額との差分は8億円です。他に保有する128億円の現金や、残りの70億円分の土地などは合計で8億円程度でしか評価されていないことになります。これは安すぎる評価です。

現在の純資産は366億円でPBR0.52ですが、横浜営業所の土地の含み益の97億円を足すと462億円となり、実質的なPBRは0.41程度となります。また、利益についてもPERは8.37ですが、減価償却が19億円あるため、電子部品事業の利益が成長しないとしても、償却を進めていくだけで、PER5.6程度までは改善すると考えられます。

現在の株価が2倍になったとしても、実質的なPBRは0.82、表面的なPBRは1.04、PERは16.74です。ここまでは、十分考えられるのではないでしょうか。さらに、最近は物流拠点のREITが好調ですので、事業所の一部を流動化することで、さらに実質的なPBRが低下することも考えられます。

配当利回りも3.45%と高いので、上がるのを気長に待てるのも魅力的です。

ということで、当面はアルプス物流に集中的に投資しようと思って、買い集めています。数年後が楽しみです。

利回り5%超のオススメ株主優待

利回りが5%を超える株主優待銘柄の中から、財務的に買っても良いかなと思える銘柄をまとめてみました。

銘柄投資単価PERPBR配当利回り優待内容優待利回り合計利回り
ビックカメラ5020011.231.151.99%買物券3000円〜5000円分5.90%-10.00%7.89%-11.99%
プラネックス27700027.050.623.61%Amazonギフト券5000円〜10000円分1.8%-3.61%5.41%-7.22%
東京一番フーズ14200018.811.870%10000円分(泳ぎとらふぐコース2回)7.04%7.04%
ANA2120049.30.961.42%優待券2枚を換金すると概ね10000円4.72%6.14%
ブックオフ6650025.880.843.76%買物券1000円分1.50%5.26%
SRA11060011.230.843.62%お米券3kg(1620円分)1.46%5.08%


ビックカメラは投資単価が低い割に利回りが高く、買いやすいです。

プラネックスは、今年から、Amazonギフト券の優待が再開されました。FX事業のDMMへの売却によって、キャッシュリッチになっており、PBR的にも買えます。

東京一番フーズは、長崎ファームでの養殖と、ふぐの規制緩和が、今後の成長ドライバーとなりそうで、成長性に期待できます。

ANAは、優待券の換金性の高さが魅力。

ブックオフは、減益傾向ですが、ビジネスモデルとしては損益分岐点が低いので、優待で回収できるかなと思います。

SRAは、既存システムの保守などで安定的に稼げるのがよいと思います。

住宅ローンで株式投資をする合理性

住宅ローンは政策で優遇されているので、低利で住宅ローンを組んでいる場合、繰り上げ返済ではなく株式で運用した方が効率的な場合があります。主なポイントは以下です。

(1)変動金利で資金を調達すると0.8%の金利であり、住宅ローン控除の1.0%を考えると10年間は返さない方がプラスである
(2)住宅ローンには団信があるので、もしもの時はローンを返さなくてよく、生命保険の代わりになる
(3)りそな銀行など、住宅ローンの残責に応じてポイントがついたり、ATM手数料が優遇される場合がある

リスクは、変動金利で組まないと、1%を切る金利を得られないことです。ただ、短期金利が上がるのはインフレになるケースなので、その場合は不動産価格も上がることが考えられます。また、そのタイミングで株のポジションを解消して繰り上げ返済してしまえばよいかもしれません。

ということで、できるだけ値下がりしにくい立地の物件を、変動金利で、住宅ローン控除の限界である2000万円のローンを組んだ上で、繰り上げ返済せずに年利3%程度を目指して株式と債券に分散して運用すると、いい感じのレバレッジで運用できるのではないかなと思います。

今後、人口減少して、不動産の需要は縮小していくことを考えると、人口の流入が期待できる首都圏でないと厳しいですが、高めの家賃を払っている場合は検討の余地があるのではないでしょうか。

東京ラヂエーター製造の分析

イー・アクセス、東宝不動産とTOBされたので、これに続くTOB期待銘柄として、東京ラヂエーター製造に注目しています。東京ラヂエーター製造は、トラックと建機のエンジンを冷却するラジエーター(熱交換器)を製造しています。

自動車業界は長期的に電気自動車に移行していきますが、モーターも熱を持つので、電気自動車になっても、それなりに需要は継続するのではないかと考えています。例えば、日産リーフでは、モータ用とエアコン用に、小型のラジエーターを搭載しています。


もう1つ気になったのが、エンジンルーム(エンジンはないですが)内にリザーバータンクがいくつかあったこと。資料には「ラジエーターがないのでデザインの自由度が高い」というようなことが書いてあるのに……。聞いてみたら、インバーターなどの冷却用にラジエーターは付いてるとのこと。確認してみましたが、普通のガソリン車と同じ位置に、結構大きな(ガソリン車と比べれば小さいですが)ものが付いていました。
日産リーフの発表会



モーター冷却のためのラジエターは当初はフロントエンドに搭載されていたが、現在は軽量化と冷却ラインの単純化を図って、リアエンドに搭載されている。このラジエターはフーガ・ハイブリッドのモーター&インバーター用のもので、重量がありエアコンなどを使うリーフとは違って、小さいサイズでOKとのことだった。
日産「リーフ NISMO RC」


また、東京ラヂエーターはトラックと建機向けですので、パワーを要求されるこれらの業界の電気自動車への移行は、家庭用自動車向けに比べて緩やかに推移すると考えています。

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ラジエーター以外の製品としては、ディーゼルエンジン車から出る排ガスに含まれる窒素酸化物(NOx)を減らすEGRクーラーの世界シェアを10%、持っていたみたいですが、今期の在庫に上がってきていないので、実際にどれくらいの売上があるかは不明です。売上の85%はラジエーターな気がします。

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売上の86%は国内で、それ以外は中国です。また、いすゞ自動車向けが40.1%を占めます。

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注目の主要指標は、株価374円に対して、PER5.39、PBR0.40、自己資本比率61.9%、配当利回り2.01%となっています。

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さて、本題の注目ポイントは、土地の含み益です。神奈川県に本社と工場の土地を88254m^2保有しており、簿価12億円で計上されていますが、時価は56億円と、多大な含み益があります。今日の東京ラジエーターの時価総額が53億円ですので、本社の土地だけで時価総額を超えることになります。帳簿上の純資産は119億円なので、含み益44億円を足すと、実質的なPBRは0.29倍になります。2.5倍の株価でTOBをしても、実質的なPBRは0.73なので、買収する側にも利益があります。

東京ラジエーターには、他にも、日産への預け金32億円など、安定的な資産があります。平成24年の有価証券報告書から、流動性の高い資産を抜き出してみます。


安定的な資産:192.5億円
 現預金:11.5億円
 売掛金:90億円
 預け金:32億円(日産へ)
 土地:56億円(簿価12億円)
 投資有価証券:3億円(いすゞ株)


負債の合計は92億円なので、引くと、かなり安全側で計算した純資産の額が出ます。実際には、これ以外にも建物や機械設備の資産があります。


純資産:102.5億円
時価総額:53億円(374円)


ということで、安全側で計算しても、株価2倍の可能性は十分考えられますね。尚、土地の値段は、所有面積88254m^2に、公示時価64000円/m^を乗じて計算しています。

さらに、東京ラジエーターは、バランスシート的に割安なだけでなく、PERも5.3と極めて低いです。これにより、毎年、キャッシュが積み上がっていきます。TOBされないにしても、増配は期待できるのではないでしょうか。

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ちなみに、過去、リーマン・ショックで一時的に赤字を出していますが、その額は極めて少額で、次の期には立て直してしまう経営の安定性も素晴らしいと思います。

親会社は、カルソニックカンセイで、40%を保有しています。上場子会社というのも、親子上場解消の動きで妙味があっていいですね。

東宝不動産の渋谷ヒカリエの持分の推定

東宝不動産の渋谷ヒカリエの持分の推定をしてみます。

渋谷ヒカリエの事業主体は以下の7社です。(〜渋谷東宝ビル別館跡地、 隣接地権者等との一体開発による高層複合施設について


東京急行電鉄株式会社
東京地下鉄株式会社
東宝不動産株式会社
奥野ビル株式会社
田中ビル株式会社
嘉栄ビル株式会社
株式会社ヒラゼンビル


このうち、東京急行電鉄と東宝不動産が上場しているので、この二社の有価証券報告書から、投資金額を調べてみると、以下のようになりました。


東京急行電鉄 投資予定額1007.35億円(有価証券報告書より)
東宝不動産 投資予定額17億円(有価証券報告書より)


このように、東宝不動産の投資金額的には全体の1%以下とあまり大きなシェアは持っていないと思われます。

次に、提供した土地の割合を調べてみます。


ヒカリエ(渋谷新文化街区プロジェクト)の面積:9640m^2

元東急文化会館の面積:5103m^2
元渋谷東宝ビル別館の面積:510m^2
その他:4027m^2


渋谷東宝ビル別館の面積は、東宝不動産の有価証券報告書に記載の渋谷東宝ビルの面積の差から推定しました。具体的に、941m^2(2006年)から431m^2(2012年)へと推移しています。

これより、提供した土地の面積は5.2%程度であると考えられます。

結論としては、等価交換の割合は不明ですが、概ね、土地・建物合わせて4%程度の持分はあるのではないかと考えています。延べ床面積的には5760m^2程度ですね。

IMG_0367


ヒカリエはガラス製のエレベーターがジェットコースターみたいで楽しいですね。

東宝不動産の含み資産の分析

東宝不動産の財務分析です。東宝不動産は、保有している不動産が安値で貸借対照表に計上されていることで有名です。具体的に、有価証券報告書には次のように計上されています。

主要な設備の状況


含み資産が大きいと思われるものを抜き出します。

物件名面積土地評価額坪単価
帝劇ビル3825m^2281,701(千円)24万円
東宝ツインタワービル1474m^2432,043(千円)97万円
渋谷東宝ビル431m^212(千円)92円
目黒東宝ビル394m^2274,917(千円)230万円


帝劇ビルは、次のような一等地にあります。

帝劇ビル


帝劇ビルのある丸の内一丁目の路線価を調べると、丸の内一丁目の1平米1144万円です。つまり、坪単価3775万円の土地が、坪単価24万円で資産計上されているわけです。

それでは、不動産の含み益は合計でいくらあるのでしょうか?それは、有価証券報告書のP.59に記載されています。

時価評価



貸借対照表の評価額 23,902,541(千円)
時価 68,648,400(千円)


つまり、貸借対照表に計上されている金額の2.87倍もの資産を持っているのです。現在の株価413円のPBRは0.73です。しかし、不動産を時価評価した場合のPBRは0.276と、一気に割安になります。

pbr


東宝不動産の発行済み株式数は55,688,795株、純資産は38,734,042(千円)です。ここで、不動産を時価評価した場合の純資産は83,479,901(千円)となり、PBR1.0とした場合の株価は1499円となります。

最近、フジ・メディア・ホールディングスによるサンケイビルへのTOB(2012年)や、東宝によるコマ・スタジアムのTOB(2008年)など、含み資産に注目したTOBが行われています。PBR1.0倍は難しいとしても、株主と東宝、双方に利益のある、1000円程度のTOBは十分考えられると思います。

特に、帝国劇場は1966年に建て替えられ、築46年になっています。前回の建て替えは、1924年の改修から42年ですので、そろそろ建て替えと再開発があってもよい時期です。再開発に合わせてTOBというのはあり得ると思います。帝劇ビルと同じ区画の国際ビルは三菱地所の所有で1966年竣工で帝劇ビルと同じ築46年なので、三菱地所からの働きかけにも期待したいです。東京駅の復元も終わりましたし、三菱地所の丸の内の保有物件マップの中でも丸の内1〜2丁目は、次の再開発としても有望だと思います。

加えて、大株主にゴールドマン・サックスが出現しているのも興味深いです。


東宝 3,275(58.8)
阪急阪神HLD 298 (5.3)
ゴールドマン・サックス・インターナショナル 131 (2.3)


ちなみに、渋谷ヒカリエは渋谷東宝ビル別館跡地との一体開発なので、東宝不動産の持分があったりして、ヒカリエ銘柄としても面白いです。

参考文献
企業の目に見える資産に注目してみよう No3
J-REITvs.東宝不動産(2009.6.9)

イー・アクセスの保有帯域と今後の拡張

イー・アクセスは現在、1.7GHz帯の15MHz幅×2(端末用/基地局用)の免許を保有しています。最近、LTEのサービスが始まりましたが、その速度は都心部で37.5Mbpsと、DC-HSDPAの42Mbpsよりも低速になっています。これは、保有帯域が不足しているためです。


イー・アクセスの保有帯域の推移(1.7GHz帯をベースにまとめ)

2005年 5MHz幅3ブロックのうち5MHz幅x2の割り当てを受ける(合計5MHz幅x2)
2006年 BBモバイル(ソフトバンク)の免許返上
2007年 アイピーモバイルの免許返上
2008年 アイピーモバイルが獲得していた5MHz幅x2を獲得(合計10MHz幅x2)
2009年 LTE用にBBモバイルが獲得していた5MHz幅x2を獲得(合計15MHz幅x2)
2012年 新たに5MHz幅を獲得予定(合計20MHz幅x2)


イー・アクセスの現在の保有帯域の使用状況は、900MHzに望み託すイー・アクセス、1.7GHz帯拡張も狙うが詳しいです。具体的に、15MHz幅x2を次のように使用しています。

LTEDC-HSDPA
都市部37.5Mbps(5MHz幅x2)42Mbps(10MHz幅x2)
地方部75Mbps(10MHz幅x2)21Mbps(5MHz幅x2)


イー・アクセスとしては、本当は都市部でも75Mbpsのサービスをしたいのですが、DC-HSDPAで10MHz幅x2を使ってしまっているため、LTE用に5MHz幅x2しか確保できておらず、37.5Mbpsに制約されています。

これを改善するには、DC-HSDPAを止めるか、新たな電波の割り当てを受ける必要があります。将来的にはDC-HSDPAを止めてLTEに一本化するのが理想的だと思いますが、現実には既存ユーザがいるため、全ユーザに新しい端末を配布するのは困難ですし、かなりLTEの普及率が上がらないと難しいと思います。

従って、都心部でも75Mbpsのサービスを行うには、新たに5MHz幅x2の割り当てを受ける必要があります。そこで期待されているのが、1.7GHz帯の拡張です。当初は5MHz幅x2しか無かったため、ドコモとの競争が予想されましたが、新たに5MHz幅x2の追加が決まったため、ドコモとイー・アクセスがそれぞれ5MHz幅x2ずつ、割り当てを受けられる方向性になっています。


冒頭の10MHz幅の新規割当は、こうした2社の主張の落とし所としての意味を持つと考えられる。イー・モバイルとドコモの双方が5MHz×2を得て、1.7GHz帯の帯域幅を20MHz×2にすることができるからだ。

【1.7GHz帯】150Mbps LTEが初実現!?〜イー・モバイル、ドコモに大きなメリット



ただし、同社は1.7GHz帯において5MHz幅×2の追加割り当てを求める申請を総務省に出しており、「900MHz帯と700MHz帯の議論が終わった後、早ければ2012年夏にも1.7GHz帯の追加割り当てを受けられる」(ガン社長)見込み。

イー・アクセスがLTEを3月開始、料金は「月3880円軸に調整」


従って、2012年夏に1.7GHzの割り当てを受けられるかどうかが、今後の戦略で最重要になります。もしも割当てが受けられなかった場合は、LTEの速度は37.5Mbpsで制約され、他社との競争で大きく遅れを取ってしまいます。

g

3.9世代携帯電話システムの普及のための周波数の割当てについて

ドコモ、KDDI、イー・アクセスの三者割り当ての方針の700MHzについては、10MHz幅x2になってしまったので、こちらもLTEの最大速度は75Mbpsが最大になります。追加の設備投資が必要になるため、1.7GHzよりは重要性は低いですが、将来のトラフィックの増加の逃がし先と、都市部での電波効率の向上を考えると、こちらも確保しておきたいですね。15MHz幅x2であれば、112.5MbpsのLTEができて面白かったのですが。


何故こんな大事な帯域を潰してまで割り当てるのか意味が分からないITS
しかも700MHz帯を3分割にして10MHz幅にするという、意味不明の嫌がらせかとも
思える計画が突然発表された。

これからの高速通信の時代の世の中、20MHz幅が基準となるのに何故か10MHz幅。
15MHz幅でもまだ足らないと思っていました。それなのに10MHz幅。
だったらITSをどかせて15MHz幅以上を割り当てられるようにするべき。

電波政策最大の問題は護送船団


ということで、イー・アクセスの株を持っている場合は、今年の夏に1.7GHzが拡張できるかどうかをウォッチしていくのが最重要です。900MHzが獲得できなかったことで増資のリスクもかなり減りました。大きなライバルだったWiMAXも世界的にLTEに向かう流れの中でマーケティング上の先進性が失われつつあります。電波オークションはリスクですが、4Gからなので、影響が出てくるのはもう少し先になると思います。LTEという名前で先進性を演出してマーケティングを継続した上で、1.7GHzを拡張して75Mbpsに上げて、顧客数を最大化していけるといいですね。

正しい株の買い方(バリュー投資編)

バリュー投資は、市場に過小評価されている株を買っておき、将来の再評価を期待する投資方法です。バリュー投資では、いかに株の本来価値を推定し、過小評価されている銘柄を見つけることができるかが鍵になります。

割安な銘柄を選ぶ方法で一番簡単な方法が、PERとPBRを見る方法です。

per


例えばSBI証券では、銘柄画面の右下でPERとPBRを見ることができます。Yahooファイナンスの情報はかなり遅れていて参考にならないので、証券会社の情報を使用して下さい。基本的に株のPERとPBRは小さければ小さいほど割安になります。

PERは株価収益率と言って、
 PER=株価/一株利益
で定義されます。この値は、投資した金額を何年で回収できるかを表しています。業種別の平均PERは割安株ドットコムなどで見ることができます。一般的には、PER15などですが、成長株などはPER100などと評価されることもあります。これは、将来の利益の増大によってPERが低下することが期待されるためです。つまり、PERが高ければ高いほど市場に評価されていることになります。市場に評価されることは素晴らしいことですが、下方修正などによって投資家の期待を裏切った際の株価の下落はとんでもないことになります。成長性が期待されてPER100が、成長性の無いPER10程度に再評価された場合、株価は1/10に暴落します。従って、できるだけPERが低い銘柄を買っておいた方が安全です。個人的には、PER8以下程度が投資対象だと考えています。

しかし、PERにも次のようなトラップがあります。
・過去に赤字を出した企業は税金を払っていないためPERが低くなる
・資産を売却した一期限りの特別利益が計上されてしまってPERが低くなる
・開発費をソフトウェア仮勘定に資産として計上して意図的に利益を増やしているケースがある

このようなトラップを見破るには、四季報をチェックする必要があります。

cash


見るべきところは、経常利益と利益の比率と、キャッシュフローです。法人税は40%なため、一般的に
 利益=0.6*経常利益
になります。しかし、このイー・アクセスのバランスシートでは、利益=経常利益、となっています。これは、過去の損失の繰延によって税金を支払っていないために起こります。そのため、現在のPERは3でも、将来は税負担が発生するので、実質的なPERは0.6で割って、5程度であると考える必要があります。さらに、過去に赤字が無いのに利益と経常利益が近い値になっている場合は、会計上は利益が出ているが税務上は利益が出ていないと判断されているため、注意が必要です。税務署的には利益が上がれば上がるほど多くの税金が取れて歓迎すべきなのに、その税務署でさえも利益として認めないというのは、その利益は会計的な見せかけである可能性があります。

利益は会計的な値なので、利益がいくら出ていても倒産する、黒字倒産というケースが存在します。従って、利益の信頼性を見る必要があり、そのためにキャッシュフローを見ます。キャッシュ・フローというのは現金の出入りのことです。企業は、現金がある限り倒産することはありません。そのため、キャッシュ・フローが重要なわけです。キャッシュ・フローには営業CF、投資CF、財務CFの3つがあります。営業CFは営業活動によって得られた現金、投資CFは設備投資をするなど将来のために資産を取得するのに使用した現金、財務CFは借入金を返済したり配当に支払った現金です。利益と違って現金の出入りは操作しにくいので、利益だけでなくキャッシュフローも見ておくとよりリスクを下げることができます。

具体的に、営業CFが大きくプラスで、投資CFと財務CFを足した結果が営業CFを下回っていると安全です。このような企業は、営業活動によって取得した現金で、投資をしたり借金を返したりしているわけで、安定的に運営されています。危険なのは営業CFがマイナスの場合で、これは、企業活動をした結果、現金が出て行っています。このような企業は、黒字であっても投資しないほうがいいです。黒字倒産のリスクがあります。もう一つ危険なのは、営業CFはプラスでも、それを上回る投資CFが発生しているケースです。この場合、利益は出ているが在庫が詰み上がっている可能性があります。

さらに踏み込むと、営業CFがプラスだとしても、ソフトバンクのように割賦売掛金を流動化していたり、マクドナルドのように店舗をオーナーに売却することで、営業CFを良く見せているケースもあります。(■財務アナリストの雑感■  シーズン5様は素晴らしいBLOGですので、ぜひRSSリーダに登録されることをオススメします。)ただ、投資家はまだあんまりキャッシュフローに注目していないので、利益よりは操作されている可能性が低いですので、それなりに信用してもいいと思います。

次にPBRです。PBRは純資産倍率と言って、
 PBR=株価/一株資産
で定義されます。一株資産は、その企業が解散した際に株主に返ってくることが期待できる金額を表します。従って、PBRが低ければ低いほど、その企業の価値が低く見積もられていることになります。個人的には、PBR1以下程度が投資対象になります。ただし、PBRにはトラップがあります。それは、商品在庫(たな卸資産)やソフトウェア仮勘定、建物、機械設備など、企業が売却しようとしても二束三文のものも資産として計上されていることです。エルピーダメモリのように、PBRが0.1でも、倒産して全くお金が返ってこないということが起こりえます。

従って、企業のバランスシートを見て、PBRがどれくらい信頼できるかを考えなければなりません。

bs


重要なのは保有現金と、負債のバランスです。理想的には、負債の合計よりも保有現金の方が多いことが望ましいです。そのような企業はめったなことでは潰れません。保守的に見るなら、資産に計上されている商品や、固定資産の有形固定資産、ソフトウェア仮勘定などは、最悪0円評価になることを考慮して、そのような事態になっても負債よりも現金の方が上回ることを確認しておく必要があります。ただし、そのような安定的な企業は稀なので、後はキャッシュ・フローを見て、何年分のキャッシュ・フローで借金を全て返せるかなどを考えて、ある程度のリスクは許容した方がいいと思います。

また、アニメ業界における版権や、通信業界による無線免許など、価値のある無形資産はバランスシートに計上されないため、見た目のPBRよりも、実施的なPBRは低いという可能性もあります。このバランスシートはイー・アクセスのもので、不安定に見えますが、実際は無線免許や、顧客からの安定的なキャッシュ・フローがあるので、見た目よりは安定しています。

バランスシートの読み方は”決算書の暗号を解け! ダメ株を見破る投資のルール”がオススメです。



最後に、EBITDAです。EBITDAは、利益に減価償却費を足した値です。減価償却費というのは、過去に購入した資産を数年にわたって償却する会計的な出費です。資産は過去に買って既に現金を払っているわけなので、実際には減価償却費の分は企業から現金が出ていっていないわけです。そのため、減価償却費の金額は企業が自由に使えることになります。そのため、利益は減価償却費だけ目減りしているわけで、売上が変わらなくても、減価償却が終わるだけでも将来利益が増加することになります。そのため、EBITDAが大きい場合は、実質的なPERはもう少し低く考えてもよいです。

以上の点をまとめた株の買い方は次のようになります。
(1)PERとPBRが低く、配当利回りが高い銘柄を絞込み
 (個人的にはPER8以下、PBR1以下、配当利回り4%以上)
(2)キャッシュ・フローで営業CFが投資CF+財務CFを上回っていることを確認
(3)経常利益と利益の比率を確認してPERを割り引く
(4)バランスシートを確認してPBRを割り引く
(5)バランスシートに計上されていない価値のある資産を持っていないかを考える
(6)ビジネスが将来的に安定的かを判断する

例えば、イー・アクセスの場合は
(1)PERは2.98、PBRは0.87、配当利回り4.24%
(2)キャッシュ・フローは営業CF520、投資CF+財務CF=458+236で、そこそこ回っている
(3)経常利益と利益が同額なので、PERを0.6で割って実質的には5程度と判断
(4)バランスシートでは負債が多くてリスクがあることを頭に置いておく
(5)電波免許がバランスシートに計上されていない資産として存在する
(6)日銭商売で新規参入は難しいのでそれなりに安定している
ということで、財務リスクはあるが割安と判断しています。

以上が、バリュー投資としての株の買い方です。参考になれば!

最後に、バリュー投資の名著、”株で勝つ”もオススメしておきます。



毎日チェックさせて頂いている素晴らしい株BLOG様です。
配当金生活
らうの投資メモ
映画を見ながら株式投資

モルフォに見るソフトウェアIPビジネス

ソフトウェアIPとは、ある特定の機能を持ったプログラムのことです。例えば、画像を複数入力すると動きベクトルを計算して手ぶれを補正した画像を返すプログラムや、圧縮されたJPEG画像を入れると展開された画像を取得できるプログラムなどがあります。

ソフトウェアIPのビジネスモデルは次の点が優れています。

・単機能なため顧客ごとのカスタマイズが不要
・単一製品を多くの顧客に大量に売ることができる
・一度開発してしまえば、追加の開発リソースが不要
・ソフトウェアなため在庫リスクがない
・ハードウェアIPとは異なり、不良が出た時の損害賠償リスクが低い

逆に、単機能なため、売れれば売れるほど他社に真似されやすいという問題があります。そのため、いかに他社に作れない高度なアルゴリズムを詰め込むかがポイントになります。労働集約的なSIとは対照的です。

国内では、年間出荷台数の多い電子機器がターゲット市場になります。ガラケー、スマートフォン、デジカメなどですね。実際に、モルフォの顧客を見てみます。

顧客
2011年10月期 有価証券報告書より

この3社で、売上の約66%を占めています。次に、モルフォの商品構成を見てみます。

soft_ip_list
2011年10月期 有価証券報告書より

売上構成では、手ぶれ補正のPhotoSolidがトップ、JPEGデコーダのImageSurfが二位です。モルフォは手ぶれ補正のイメージが強いですが、実はJPEGデコーダも売れ筋です。携帯のカメラの高解像度化が進んだ結果、普通のJPEGデコーダでは速度が出なくなったのだと思います。JPEGは、係数のデコードと、IDCTの2つの処理がありますが、重いのはIDCTです。普通のJPEGデコーダでは画像全部の係数を展開して、全部のブロックをIDCTしますが、JPEGは8x8ブロック単位で独立してIDCTできるため、DC係数だけをデコードしてIDCTを省略したり、係数のデコードは必要なマクロブロックまで行うけれど、IDCTは画面に表示されるブロックしか行わないというなことをしているのだと思います。H.264などの近代的なCODECはブロック相関があるからこういったことはできないので、JPEGならではですね。

soft_ip
(第8期報告書より)

モルフォの特徴として、上位2製品で売上の39.4%しかなく、比較的、分散しています。ロングテール的ですね。これは、顧客数が少なく、同じ顧客に複数の製品を売ることで売上を伸ばした結果、特定のソフトウェアIPだけが特出して売れるということが無くなったのだと思います。また、顧客との信頼関係ができた結果、顧客からの要望で新商品が作られ、ラインナップが多様化したという可能性もあります。ソフトウェアIPは、製造コストが0で、カスタマイズコストも低く、維持費もかからないため、ラインナップを増やしてもデメリットがあまり無いのも魅力です。また、同じ製品を複数の顧客に売るよりも、同じ顧客に複数の製品を売る方が簡単なので、ラインナップを意識的に増やして売上を拡大してきたのかもしれません。

モルフォは、これらのソフトウェアIPで、年間15億円近くの売り上げを上げています。利益は3億円程度。社員数が80人と多く、販管費が高いため、思ったよりも利益率が出ていない感じです。上場した結果、バックオフィスの強化が必要になって社員数が増加しているのと、成長戦略を描くためにソフトウェアIPだけでなくアプリケーションにも手を出し始めたのが利益を圧迫しています。こういった形で成長戦略を描かざるを得ないのは、ユニークなソフトウェアIPを作るというのがいかに難しいかを表しています。ビジネスモデル的には、コア部分以外のアウトソーシングによって、よりファブレス化を目指した方が手堅いのですが、そうはいかないのが上場企業ならではの大変さでしょうか。

ということで、ソフトウェアIPだけでもかなりの売上を立てることができます。ただし、そのシンプルさとビジネスモデルの優秀さゆえに、ライバルの参入も多く、IPとして差別化し続けるのが難しいです。また、アルゴリズムの出来が重要で、資本力では新製品は作れないため、イノベーションをマネージメントするという難しい問題があり、長期的に競争力を維持するのは難しいです。ある意味、製薬業界と近い感じですね。

いかに発明をマネージメントできるか。モルフォの挑戦は続きそうです。

2011年末の株式ポートフォリオ

2011年ももう終わりということで、2011年末の最終的なポートフォリオをまとめてみました。今年はインフラ系で安泰かと思われていた東京電力があんなになったり、輸出産業が軒並み打撃を受けたり、オリンパスショックなど、株の世界も激動でした。そんな背景もあって、ポートフォリオも、”分散”、”好配当”、”財務良好”をテーマに組み替えています。

銘柄PERPBR配当利回り購入理由
ゲームカード・ジョイコホールディングス3.99倍0.46倍4.66%財務はほとんど現金で、高配当、優待あり、その上、人件費抑制目的で各台計数システムが急速に普及していて好業績
バンダイナムコホールディングス12.39倍1.17倍2.23%優待を入れると利回りが4%になるのと、四半期ごとの業績報告書が読んでいて面白いので
創通 10.15倍0.82倍2.35%財務鉄壁、ガンダムの版権が資産に反映されていないので、実質的なPBRはもっと低いという資産株
東映アニメーション8.69倍0.77倍1.73%膨大な数の版権が資産に反映されていないので実質的なPBRはもっと低い、親会社によるTOBの可能性、リスク要因はワンピース特需の終了
IGポート22.4倍0.45倍0%資産はほとんど現金、エヴァやナデシコなどの版権保有、版権事業だけであれば年間2億円の利益を出せる=PER6倍程度のポテンシャル、良好なキャッシュフロー
paperboy&co9.51倍3.21倍4.53%高配当、レンタルサーバなど売上が変動しにくいストック収入が魅力、リスクはPBRの高さ(高配当の裏返し)
沖縄セルラー電話 8.51倍0.95倍4.76%安定好配当、財務安定的、DocomoやKDDIなどと比べてもPERやPBRが相対的に割安、税負担が通常程度のイーアクセスと同等程度のPERで財務は圧倒的に沖縄セルラーの方がよい
東宝不動産 18.42倍0.71倍3.03%バランスシートでは224億円で計上している土地と建物の時価は699億円で実質的なPBRは0.2倍程度とかなり割安
任天堂-1.18倍0.95%3DSが400万本突破、マリオランド、マリオカート、モンハンがそれぞれ100万本突破、今年は予想外の値下げで赤字になったが来年は急速に改善すると予想
GMOインターネット9.2倍2.01倍3.46%優待を入れると利回り15%まで跳ね上がる、ドメインが独占的
MAXIS 海外株式(MSCIコクサイ)上場投信 ---日本円のインフレヘッジ用
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皆様のポートフォリオの参考になれば!

ザッパラスの会員数減はdメニューで底打ちするかも

ここ最近、スマートフォンの急速な普及で、ガラケーのコンテンツプロバイダは減益が続いており冬の時代だったのですが、そろそろ風向きが良い方向に変わりそうな気がしています。

そもそもiModeで、多くのコンテンツプロバイダが上場できるくらい利益を上げられたのは、月額課金の仕組みのおかげでした。月額課金は、一度有料会員登録すると、あまり使わなくなったとしても、なかなか止められないのが特徴です。

なぜ止められないかというと、「また使うかもしれない」「セーブデータや利用履歴が蓄積していくので消えるのがもったいない」「月々の料金が数百円程度なのでわざわざ解約するのが面倒」だからです。

「また使うかもしれない」「もったいない」「捨てるのが面倒」ということで、物を捨てられない理由と同じですね。断捨離があれだけブームになるということは、それだけ捨てられない人が多いということで、同様に、ガラケーコンテンツの月額課金も止めにくいというのがあるように思います。

そして、なぜガラケーユーザがスマートフォンに買い換えると減益になるかというと、スマートフォンでは月額課金ができない(できなかった)ので、スマートフォンに買い換えた瞬間に自動的にiModeのサービスを解約させられるからです。スマートフォンへの移行に伴って自動的に毎月数万人減っていく会員数、コンテンツプロバイダには厳しい感じでした。

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参考:ザッパラスさんの株価

正直、もうダメかと思われていたのですが、先月、dメニューが始まりました。これが素晴らしすぎて、従来、スマートフォンに変えると、月額課金していたサービスは全て自動的に廃止されていたのが、dメニューが始まったことで、スマートフォンに対応しているサービスであれば、自動的に引き継がれ、課金が継続されるようになりました。(マイメニュー引継ぎ対応サイトの情報提供について)どう変わったかは、ザッパラスさんの決算説明会資料が詳しいです。

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引用元:ザッパラスさんの決算説明会資料

今まで、自動的に解約されていたのが、自動的に引き継ぎになったんですね。これで、再び「また使うかもしれない」「もったいない」「捨てるのが面倒」という状態になったので、この状況からユーザが自分で解約まで持っていくのは結構手間です。

ということで、第三四半期から、会員数の減少は底打ちし、意外とコンテンツメーカも復活してくるんじゃないかなという気がしています。

最後に、モバイル業界別に今後の予想をまとめてみます。

業種商品〜2011年11月2011年12月〜
コンテンツプロバイダ(WEB)占いとか苦しい持ち直し?
コンテンツプロバイダ(電子書籍)コミックとか苦しい持ち直し?
コンテンツプロバイダ(ゲーム)JAVAアプリとか苦しい移植コストがかかるのでまだ少し苦しい
コンテンツプロバイダ(SNS)SNS向けゲームとか好調PCを考えなくていいのでHTML5への移行は意外と問題無く進み好調継続
ミドルウェアベンダーOS、ブラウザとか苦しいガラケー出荷数減が続きさらに苦しい
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abars

アプリとWEBサービスを開発しています。最近はUnityとGAE/pyが主戦場。

ブラウザ向けMMOのメトセライズデストラクタ、イラストSNSのイラストブック、東証の適時開示情報を検索できるTDnetSearchを開発しています。

かつてエンターブレインのTECH Win誌でATULADOを連載しました。

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